【摘要】2014年7月,美国证监会公布对美国货币市场基金的监管框架进行改革,其中包括要求面向机构投资者的优质货币基金和政府货币基金采用“浮动”基金净值,允许所有货币市场基金在危机发生时征收流动性费用并设置赎回限制,以降低货币市场基金发生挤兑风险。美国证监会同意给予货币市场基金和投资者两年的过渡期,这些新规将最晚在2016年10月正式实施。
同时,美国证监会要求货币市场基金加强压力测试,并划定了三个压力测试情境:短期利率上升、息差加大和信用降级。本文专门对这三种情境下压力测试的范例进行了讲解。
2014年7月,美国证监会出台货币基金监管框架的改革方案。新法规要求面向机构投资人的优质货币基金和政府货币基金采用“浮动”净值,允许某些货币基金收取“流动性”费用,允许货币基金在危机时对赎回进行短期限制。在这些法规正式实施之前,美国证监会要求货币基金加强关于流动性的信息披露,加强压力测试。
一、背景
2008年9月16日,美国历史悠久的货币市场基金管理公司储备管理公司(Reserve Management)旗下Reserve Primary Fund(RPF)受累于雷曼兄弟债券,基金净值跌破1美元,一度跌至0.97美元,引发大规模赎回。资料显示,RPF基金当年8月底时资产规模还是650亿美元,到9月16日已降至230亿美元。赎回很快扩散到其他优质货币基金。RPF基金关闭赎回7天,但是流动性危机并没有得到缓解,基金运营暂停,诉讼随之而来。美国财政部后来启动了对货币市场基金的临时保护计划,帮助货币基金将净值稳定在1美元。近期有研究表明,21至31只没有加入美国财政部临时保护计划的货币市场基金也跌破了净值,Yield Plus基金跌至0.97美元,而International Liquidity基金更是跌至0.91美元。事发之后,美国证监会在2010年开始酝酿一系列加强货币市场基金监管的措施,要求货币市场基金保持每日和每周的流动性水平,并且进行压力测试。
二、新规
2014年货币市场基金法规变更 | ||
改革 | 最终法规 | 实施日期 |
压力测试 | 货币基金必须对其在美国证监会规定的压力情境下,保持每周最低10%流动性资产的能力进行测试。测试结果必须定期向基金董事会报告。 | 2016年4月14日 |
信息披露 | 必须每日通过网站公布基金每日和每周流动性资产占基金总资产的比例,并同时公布前一天基金份额持有人申购赎回情况。 | 2016年4月14日 |
浮动净值 | 非豁免基金定价和交易的基金净值可以根据组合实际持仓浮动,计位到小数点后四位。 | 2016年10月14日 |
流动性费用 | 如果每周流动性资产低于基金总资产的30%,基金可以收取2%的赎回费。如果每周流动性资产低于基金总资产10%,赎回必须支付赎回费,赎回费不高于2%,基金董事会投票决定的情况除外。 | 2016年10月14日 |
赎回限制 | 如果每周流动性资产低于基金总资产30%,基金董事会可以暂停基金赎回,暂停期不超过10天。 | 2016年10月14日 |
《1940年投资公司法》对流动性资产进行了定义。新规中每日和每周流动性资产是指1个和5个工作日内可以变现的资产。2010年以来,如果一只基金每日流动性资产低于基金总资产10%,或者每周流动性资产低于基金总资产的30%(政府货币基金除外),该基金不得购买任何新的流动性资产。
三、压力测试
2014年改革中最重要的部分是压力测试。美国证监会要求货币市场基金能够有准备地应对利率变化、高赎回和组合资产信用质量的变化,并对在以上情况发生时基金保持净值的能力进行测试。
2016年4月以后,美国证监会的新规要求货币市场基金对其在以下情境下保持每周流动性资产在基金总资产中占比10%的能力进行测试:
短期利率上升;
某些特定资产组合中证券信用评级下调或违约;
资产组合中证券绑定的指数息差扩大;
除此以外,压力测试还必须包括基金份额持有人不同等级的赎回,以及其他所有相关情况。这些法规都旨在明示基金经理和基金董事会成员,要充分了解和理解《1940年投资公司法》2a-7条款对压力测试的要求,任何维度的测试缺失都有可能遭受监管机构的处罚。
四、压力测试示范
假设一只主流美国货币市场基金2014年第四季度资产负债表为以下情况,并且在以上美国证监会划定的情境下,基金现金资产占比1%,每周流动性资产占比41%。
货币市场基金组合持仓(假设) | |
证券 | 基金总资产占比 |
商业票据 | 49.2% |
存款(CDs) | 21.6% |
可变息票据 | 5.4% |
定息票据 | 7.0% |
回购协议 | 13.8% |
压力测试结果如下:
情境一和情境二:短期利率上升和息差扩大
假设1个月和3个月的美国国债利率同时上升30个基点(bps),且维持10个工作日,在赎回增加10%,20%和30%的情况下,10个工作日压力测试结果如下表左栏。假设信用息差增长1.5%,测试结果如右栏。
浮动净值基金压力测试结果:利率与息差压力 | ||||
利率上升 | 息差加大 | |||
赎回增加 | 每周流动性资产 | 波动 | 每周流动性资产 | 波动 |
10% | 34.7% | 0.7% | 34.6% | 0.9% |
20% | 34.5% | 0.8% | 34.4% | 1.0% |
30% | 34.4% | 0.8% | 34.2% | 1.0% |
测试发现,利率上升和息差扩大对基金的每周流动性资产影响明显。赎回小幅上升了10%,基金流动性资产分别下降到了34.7%和34.6%。相比而言,赎回的影响比较有限。当赎回增加了30%,每周流动性资产比例并没有显著变化。
波动通过基金净值的标准方差显示。测试发现,基金波动在利率上升和息差加大时分别约为0.8%和1.0%。由于浮动净值基金没有历史经验可以参考,因此如果分别逐日观察这10天的净值,最大下跌接近2%。2008年储备管理公司旗下的RPF基金净值跌幅为3%。息差加大造成的下跌幅度相对略大。从时间看,最初的两天跌幅最大。这也再次验证了赎回对基金份额持有人影响不大。
情境三:信用降级风险
假设组合资产中2%和5%的商业票据遭受交易对手信用降级,且降级造成票据贬值20%。
浮动净值基金压力测试结果:交易对手降级压力 | ||||
2%商业票据 | 5%商业票据 | |||
赎回增加 | 每周流动性资产 | 波动 | 每周流动性资产 | 波动 |
10% | 34.7% | 1.2 % | 34.6% | 1.3% |
20% | 34.4% | 1.8% | 34.4% | 1.9% |
30% | 34.3% | 2.3% | 34.2% | 2.5% |
测试发现,信用降级对每周流动性资产的影响不大,对基金净值波动影响较大,而且赎回叠加效应明显。赎回增加30%后,净值波动上升到2.3%和2.5%。
五、结论
美国证监会关于货币市场基金的新规必将改变美国货币市场基金的运作方式。风险管理必须不断纳入新的基金流动性挑战。美国的监管机构和市场期待美国经纪交易商提出他们实际工作中遇到的新问题和新挑战,并继续寻求新的解决之道。
最后,美国监管机构建议货币市场基金的董事会要对以下问题持续进行自查:
我们旗下基金设定的压力测试情境是否完全满足了美国证监会的要求?
我们是否在管理中充分运用了压力测试,是否包含了其他相关的各种情况,是否考虑了其他相关的商业利益?
我们设定的压力测试各项参数是否具有现实意义?
这些测试参数多长时间需要调整?
方法论的内在验证是否有效?
结果的误差(置信区间)有多大?
压力测试的结果总结与呈现的最佳方式是什么?